EZB: Was der Euro nach der Geldflut künftig noch wert ist

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Folgen für die Inflation: Geldflut von Notenbanken und Staaten: Was ist der Euro künftig noch wert?

EZB und die Staaten helfen mit Milliardenprogrammen, die Virus-Krise in den Griff zu kriegen. Alles spricht damit für einen Anstieg der Inflation. Tatsächlich kommt es aber erst dazu, wenn das Virus die De-Globalisierung vorantreibt.

Die Wirtschaftsleistung in Deutschland und anderen Euro-Ländern dürfte in der ersten Hälfte dieses Jahres in einem Ausmaß einbrechen, wie es in Friedenszeiten allenfalls während der Weltwirtschaftskrise 1929/30 und der Finanzkrise 2008/09 zu beobachten war. Im Zuge dieser beiden Krisen sind die Verbraucherpreise entweder deutlich gefallen (Deflation) oder lange kaum gestiegen (niedrige Inflation). Darum glauben viele, dass auch die Corona-Krise einen deflatorischen Effekt haben wird, also die ohnehin niedrige Inflation im Euroraum weiter abbremsen wird.

Dabei wird aber häufig übersehen, dass sich die aktuelle Krise in einem wichtigen Punkt von den anderen beiden unterscheidet: Während damals zuerst die Nachfrage einbrach, was dann zu einem merklichen Rückgang der Produktion führte, dominiert dieses Mal ein staatlich angeordneter Rückgang des Angebots.

Zur Person

Ralph Solveen ist bei der Commerzbank stv. Leiter Economic Research. Der Text erschien der Reihe “Economic Briefing”.

Zur Person

Jörg Krämer ist Chefvolkswirt der Commerzbank.

Während es also damals zunächst zu einem beträchtlichen Überangebot kam, das auf die Preise drückte, fällt dieses Mal das Angebot – sprich die gesamtwirtschaftliche Produktion – schneller und stärker als die Nachfrage. Dies gilt umso mehr, als in vielen Ländern der Staat mit Hilfsprogrammen zumindest teilweise die Einkommensverluste ausgleicht, die mit dem Produktionsrückgang und einer deshalb geringeren Beschäftigung einhergehen. Hinzu kommen in vielen Ländern Staatsbürgschaften für Unternehmenskredite. Der dadurch ausgelöste deutliche Anstieg der Kredite stützt ebenfalls die Nachfrage.

Im Endeffekt entsteht dadurch eine Überschussnachfrage, die für sich genommen für höhere Preise spricht. Allerdings dürfte dieser Effekt bis auf weiteres durch andere Faktoren überlagert werden.

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Außerbörslich

Kurzfristig dominiert billiges Öl, …

So wird der jüngste Einbruch des Ölpreises die Teuerungsrate wohl so stark drücken, dass alle anderen Effekte in den Hintergrund treten werden. Wir gehen davon aus, dass die Inflation schon im April sowohl in Deutschland als auch im Euroraum nahe der Nulllinie liegen wird.

Zudem wird der durch die staatlichen Maßnahmen erzeugte gesamtwirtschaftliche “Einkommensüberhang” vorerst kaum Wirkung entfalten, weil viele Haushalte während der Krise zögerlich konsumieren werden. Außerdem werden viele der im Verbraucherpreisindex berücksichtigten Güter derzeit gar nicht angeboten. Und in noch geöffneten Sektoren wie dem Lebensmitteleinzelhandel dürften die meisten Anbieter die stärkere Nachfrage kaum für Preiserhöhungen nutzen, da sie dies in den Geruch von “Krisengewinnlern” bringen und ihrer Reputation schaden würde. Sie dürften allenfalls auf Rabattaktionen verzichten

… und nach der Krise neutralisiert ein geringerer Lohnanstieg den Nachfrageüberhang

Nach einem Abebben der Epidemie und dem Wiederanspringen der Produktion dürfte sich die im ersten Halbjahr zurückgestaute Nachfrage (der entstandene Einkommensüberhang) entladen, zumal die Unsicherheit abnehmen dürfte. In manchen Wirtschaftszweigen wird dies durch eine zusätzliche Produktion aufgefangen werden. Insbesondere in vielen Dienstleistungsbereichen wie dem Tourismus dürfte dies aber kaum möglich sein. Hier werden die Preise steigen. Auch ein möglicher Wiederanstieg der Ölpreise spricht für mehr Inflation.

Aber diese Effekte dürften weitgehend dadurch neutralisiert werden, dass die sich abzeichnende massive Verschlechterung der Lage am Arbeitsmarkt die Verhandlungsmacht der Gewerkschaften senkt. Das wird den zuletzt schon etwas verhalteneren Lohnanstieg weiter bremsen und damit den Kostendruck der Unternehmen verringern. Das in der deutschen Metallindustrie vor kurzem zwischen Arbeitgebern und IG Metall vereinbarte faktische Lohnmoratorium bis zum Jahresende gibt hier einen Vorgeschmack.

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Die lange Sicht: De-Globalisierung und Geldflut

Auf die Sicht von mehreren Jahren könnte die Corona-Epidemie die Inflation allerdings erhöhen. So erfahren viele Unternehmen zur Zeit, wie anfällig globale Produktionsketten sind. Sie dürften ihre Produktion in den kommenden Jahren regionaler ausrichten. Das wird die Produktionskosten tendenziell erhöhen und spricht für eine höhere Inflation. Ein weiteres Argument für mehr Inflation ist der krisenbedingt hohe Kreditbedarf der Unternehmen, der die Geldmenge schneller steigen lässt.

Geldflut der EZB spricht nur vorübergehend für etwas mehr Inflation

In der Finanzkrise nach der Lehman-Pleite haben die Zentralbanken vor allem die Banken mit Liquidität geflutet, das Geld war im Finanzsektor eingekapselt. Das Geld in den Händen der Bürger und Unternehmen, die Geldmenge M3, stieg dagegen kaum an, weshalb auch die Inflation nicht ansprang.

In der Corona-Krise ist das anders. Denn jetzt stehen nicht die Banken, sondern die Realwirtschaft im Fokus. Die nicht-finanziellen Unternehmen müssen das staatlich verordnete Herunterfahren des sozialen Lebens überstehen. Dafür brauchen sie mehr Kredite. Der Gegenwert der Kredite wird den Bankkunden auf ihren Konten gutgeschrieben. Anders als in der Finanzkrise dürfte die Geldmenge M3 diesmal deutlich steigen; das spricht grundsätzlich für mehr Inflation.

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Damit die Banken den Unternehmen mehr Kredite gewähren können, haben die Bankenaufseher Kapitalpuffer in Höhe von 120 Milliarden Euro freigegeben. Nach Angaben der EZB-Bankenaufsicht versetzt das die Banken in die Lage, zusätzliche Kredite in Höhe von bis zu 1800 Milliarden Euro zu vergeben. Wir haben für unser Modell, das den Inflationstrend im Euroraum mit Hilfe der Geldmenge M3 abschätzt, unterstellt, dass die Geldmenge M3 bis zur Jahresmitte um insgesamt 1000 Milliarden Euro ansteigt. Das ist signifikant und könnte die Inflation laut Modell wegen der üblicherweise langen Wirkungsverzögerungen in den kommenden zwei bis drei Jahren tendenziell auf bis zu 3 Prozent steigen lassen (Grafik).

Tatsächlich dürfte der Anstieg merklich niedriger ausfallen, weil krisenbedingt niedrigere Lohnabschlüsse die Zunahme der Dienstleistungspreise dämpfen werden.

Außerdem dürfte die Inflation nur vorübergehend steigen, da die Unternehmen die Hilfskredite nach dem Abflauen der Epidemie schrittweise zurückzahlen werden. Wir haben für unsere Modellrechnung unterstellt, dass die Geldmenge bis Ende 2024 wieder auf den alten, vor der Epidemie beobachtbaren Pfad zurückkehrt. Damit lässt das Geldmengenwachstum wieder nach und entsprechend bildet sich der monetäre Inflationsdruck wieder zurück.

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De-Globalisierung spricht für mehr Inflation

Ein zweites häufig zu hörendes Argument für eine langfristig höhere Inflation ist die De-Globalisierung. So machen viele Unternehmen gerade die Erfahrung, dass globale Wertschöpfungsketten reißen und die Produktion in den Heimatstandorten mangels Lieferungen aus dem Ausland zum Stillstand bringen. Als Reaktion dürften viele Unternehmen einen Teil der Produktion in den eigenen Wirtschaftsraum zurückverlagern. Europäische Unternehmen werden also weniger aus Asien beziehen und dafür enger mit anderen Unternehmen in Europa zusammenarbeiten. Tendenziell sollte das die Produktion verteuern. Aber viele Fragen bleiben offen:

  • Erstens lässt sich das Ausmaß dieses Effekts kaum quantifizieren. So hat die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) in mehreren Studien gezeigt, dass der Einfluss heimischer Kostentreiber, die meist für eine höhere Inflation sprechen, mit dem Aufkommen globaler Wertschöpfungsketten zurückgegangen ist. Umgekehrt legt das für die De-Globalisierung eine höhere Inflation nahe. Aber die Studien haben nicht zeigen können, in welchem Ausmaß die Globalisierung die Inflation gedrückt hat; damit ist auch der inflationäre Effekt der De-Globalisierung unklar.
  • Zweitens sind die Lohnkosten in China in den zurückliegenden zehn Jahren um durchschnittlich um 11 Prozent stark gestiegen, die Mindestlöhne haben sogar noch schneller zugelegt. China ist in den zurückliegenden Jahren also immer weniger ein Exporteur von niedriger Inflation geworden. Das senkt die inflationstreibende Wirkung der De-Globalisierung.
  • Drittens lässt sich kaum einschätzen, mit welcher zeitlichen Verzögerung sich die Globalisierung und die De-Globalisierung auf die Inflation auswirken. So stockt die Globalisierung gemessen am Anteil des Welthandels am Welt-Bruttoinlandsprodukt bereits seit zehn Jahren, ohne dass die Inflation in den westlichen Ländern bisher gestiegen wäre. Stattdessen haben die Maße für den unterliegenden Inflationsdruck eher nach unten überrascht.

Alles in allem ist zwar die Vermutung plausibel, dass die De-Globalisierung für eine höhere Inflation spricht. Aber das Ausmaß und der Zeitpunkt dieses Effekts sind sehr unsicher, so dass man ihn bei mittelfristigen Inflationsprognosen kaum quantifizieren kann.

Fazit: Höhere Inflationsrisiken nur auf die lange Sicht

Corona lässt die Inflation in den kommenden Monaten fallen, weil der Einbruch des Ölpreises alle anderen Faktoren dominiert. Ebbt das Virus ab und erholt sich die Wirtschaft ab der Jahresmitte, wird sich die im ersten Halbjahr zurückgestaute Nachfrage entladen. Aber das dürfte weitgehend dadurch kompensiert werden, dass die gestiegene Arbeitslosigkeit die Verhandlungsmacht der Gewerkschaften schwächt und den Anstieg der Dienstleistungspreise senkt. In der langen Sicht allerdings überwiegen durch Corona die Inflationsrisiken, wobei sich kaum quantifizieren lässt, wie die De-Globalisierung die Inflation erhöht. Die EZB dürfte noch lange an ihrer lockeren Geldpolitik festhalten.

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